Insolvenzen sind für Aktionäre der reinste Horror, viel mehr noch als für Anleihenbesitzer. In der Regel gehen sie nämlich mit komplett leeren Händen aus der Pleite. Die Reste des operativen Geschäfts werden meist in GmbHs ausgegliedert. Die Börsennotiz verkommt zur leeren Hülle. Doch das muss nicht immer so sein, wie das Beispiel des Solarzulieferers Centrotherm Photovoltaics zeigt.
Allein 2012 mussten mehr als zehn börsennotierte Aktiengesellschaften den Gang vor das Insolvenzgericht antreten. Darunter so bekannte Firmen wie Pfleiderer, Solarhybrid, Centrotherm Photovoltaics oder Q-Cells. Schockwellen hat Anfang 2013 der Leuchtenhersteller Hess ausgelöst, als er ganze 111 Tage nach der Notizaufnahme Insolvenz beantragen musste. Für Anleger kommen solche Pleiten nahezu einem Totalverlust gleich. Gegenüber ihrem Ausgabekurs liegt etwa die Hess-Aktie um 96 Prozent hinten. Der Börsenwert von Hess ist auf für Insolvenzfirmen relativ typische 3 Mio. Euro geschmolzen. Das lockt Zocker an: Hohe zweistellige Kursausschläge sind bei insolventen Pennystocks daher immer möglich, Anleger sollten jedoch einen weiten Bogen um solche Spekulationen machen. In der Regel ist es so, dass die Börsennotiz nichts mehr mit dem früheren operativen Geschäft zu tun hat.
Doch es gibt auch Ausnahmen: Mitte 2010 schaffte es Paragon (WKN: 555869) sich aus der Planinsolvenz zu befreien und legt seit dem einen erstaunlichen Turnaround hin. Der Börsenwert beträgt mittlerweile fast 40 Mio. Euro. Längst hat der Small Cap wieder Investmentqualität. Etwa ein Viertel der 100 Mio. Euro schweren Sanierung mussten damals die Inhaber von Genussscheinen schultern. Immerhin einen Teil ihres Vermögens konnten zuletzt die Aktionäre von Centrotherm Photovoltaics (WKN: A0JMMN) retten. Als Hoffnungsträger für ähnlich gelagerte Fälle gilt das 2012 in Kraft getretene „Gesetz zur weiteren Erleichterung der Sanierung von Unternehmen“. Hinter diesem Wortungetüm – kurz ESUG genannt – steckt die Absicht, das heimische Insolvenzrecht stärker auf Sanierung als auf Abwicklung zu trimmen. Bundesjustizministerin Sabine Leutheusser-Schnarrenberger sprach bei der Vorstellung gar von einem „Sinneswandel hin zu einer neuen Insolvenzkultur“ in Deutschland. Wichtiger Punkt des Gesetzes ist unter anderem ein Schutzschirmverfahren, bei dem es sich um eine Kombination aus Eigenverantwortung und klassischem Insolvenzplan handelt. Ziel ist es, kriselnde Unternehmen möglichst frühzeitig für den Insolvenzantrag zu motivieren und Vorbereitungen für die Rettung zu treffen. Sanieren statt Plattmachen lautet die Devise.
Angepasst wurde auch das sogenannte Planverfahren. Neu bei diesem Sanierungskonzept ist, dass Forderungen von Gläubigern in Anteilsrechte gewandelt werden können. Experten erhoffen sich von diesem „Debt-Equity-Swap“, dass der häufig zu beobachtende Widerstand von Altgesellschaftern bei der Sanierung sinkt, was die Gesundungschancen insgesamt steigern soll. Genau dieses Verfahren kam bei Centrotherm zum Einsatz. So haben die Gläubiger zunächst 70 Prozent ihrer Forderungen an eine unabhängige Verwaltungsgesellschaft abgetreten Die hat das Forderungsbündel dann in einem zweiten Schritt in die Centrotherm Photovoltaics AG eingebracht und ist somit neue Aktionärin der Firma aus Blaubeuren geworden. Positiver Effekt: Die Forderungen sind quasi erloschen und Centrotherm auf dem Papier weitgehend entschuldet. Als Gegenleistung für ihre Forderungsabtretung wurden die Gläubiger mit 80 Prozent am Aktienkapital beteiligt. Die restlichen 20 Prozent bleiben bei den Altaktionären. Umgesetzt wurde dieser Maßnahme via Kapitalherabsetzung mit anschließender –erhöhung. „In jedem Fall wurde kein Gläubiger und auch kein Aktionär schlechter gestellt gestellt, als er im Falle der Verwertung des Vermögens in einer Regelabwicklung stünde“, sagt Tobias Hofer, Restrukturierungsvorstand bei Centrotherm. „Für die Aktionäre bleiben Millionenwerte, die Börsennotierung und Wertsteigerungspotenziale ihrer Anteile erhalten.“ Ein bislang einzigartiger Fall in Deutschland. Kräftig bluten mussten die Altaktionäre des Anlagenbauers für die Herstellung von Solarmodulen bei der Operation natürlich dennoch. Nur: Sie wurden eben nicht komplett enteignet, sondern „lediglich“ zu 80 Prozent.
Komplett herausgedrängt aus ihrem Unternehmen wurden dagegen Ende 2012 die Aktionäre des Holzverarbeiters Pfleiderer. Während der Kapitalschnitt bei Centrotherm im Verhältnis 5:1 vonstatten ging, wurde das Grundkapital bei dem langjährigen SDAX-Unternehmen im ersten Schritt auf Null herabgesetzt. Die anschließende Kapitalerhöhung fand dann unter Ausschluss eines Bezugsrechts statt, so dass die Luxemburger Beteiligungsgesellschaft Atlantik S.A. alleiniger neuer Aktionär wurde. Mittlerweile ist der Börsenhandel eingestellt und Pfleiderer in eine GmbH umgewandelt. Die Aktionäre stehen also mit leeren Händen dar. Immerhin konnten dem Vernehmen nach alle 3600 Arbeitsplätze gerettet werden. „Die Durchführung des Insolvenzverfahrens in Eigenverwaltung nach dem ESUG hat sich als ausgesprochen hilfreich erwiesen“, sagt Pfleiderer-Vorstand Hans-Joachim Ziems.
Wohl ebenfalls in die Röhre schauen, werden die Aktionäre des Villinger Beleuchtungsspezialisten Hess (WKN: A0N3EJ). Bei dem aufgrund von Bilanzmanipulationen Mitte Februar in die Insolvenz geschlitterten Unternehmen strebt Insolvenzverwalter Volker Grub an, die operativen Geschäftseinheiten zu verkaufen und mit dem den Erlös die Forderungen der Gläubiger zu befriedigen. „Kein Investor ist bereit, ein unkalkulierbares Risiko einzugehen, welches sich durch die drohenden Schadensersatzansprüche seitens der Gläubiger und Aktionäre ergibt, sagt Grub „Die neuen Eigentümer erwarten ein von Altlasten befreites Unternehmen, so dass der angestrebte Asset Deal daher alternativlos sei.“ Unabhängig davon: Das Thema Hess wird die Anlegeranwälte wohl noch viele Jahre beschäftigen.
Angesichts der noch immer schwelenden Solarkrise sind im laufenden Jahr weitere Unternehmen von der Insolvenz bedroht. Aber auch einige Gesellschaften aus dem Biotech- oder IT-Bereich stehen vergleichsweise wacklig dar. Doch selbst wenn der Super-GAU Insolvenz noch nicht eingetreten ist, müssen Aktionäre – und auch Anleihengläubiger – ordentlich bluten. Neben dem ohnehin schmerzlichen Kursverlust verwässern umfangreiche Kapitalmaßnahmen den Anteilsbesitz signifikant. Bei der angeschlagenen Centrosolar Group (WKN: 514850) wird auf der Hauptversammlung am 22. Mai beispielsweise über einen Kapitalschnitt im Verhältnis 25:1 abgestimmt. Zudem werden die Inhaber der zu 7,0 Prozent verzinsten Anleihe über nominal von 50 Mio. Euro zu einer Sachkapitalerhöhung herangezogen. Für jede Anleihe im Nennwert von 1000 Euro sollen sie 110 neue Aktien der Gesellschaft erhalten. Darüber hinaus ist eine Barkapitalerhöhung durch die Ausgabe von bis zu 5,0 Mio. Aktien geplant.
Der Fall Centrotherm zeigt, dass Aktionäre nicht zwangsläufig komplett leer ausgehen müssen. Doch es gibt auch krasse Gegenbeispiele. Am besten ist es aber natürlich, drohende Pleiten rechtzeitig zu erkennen. Anhaltend rote Zahlen, hohe Netto-Finanzverbindlichen, aber auch langfristig nicht zu schulternde Cash-Verbrennungsraten sind erkennbare Warnzeichen. Muss der Verzehr von mehr als der Hälfte des Grundkapitals angezeigt werden, sollten ohnehin die Alarmglocken läuten. Bei betrügerischen Aktivitäten haben Anleger hingegen kaum eine Chance, rechtzeitig den Ausstieg zu schaffen. Wichtig: An den umfangreichen Sanierungsmaßnahmen sollten sich nur erfahrene und sehr risikobereite Privatanleger beteiligen. Meist wirft man gutes Geld schlechtem hinterher.
