Gar nicht erfreut zeigten sich manche Investoren über das aktuelle Zahlenwerk von Muehlhan. Dabei hat der Spezialist für den Oberflächenschutz in maritimen Umgebungen mit einem Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) von 6,03 Mio. Euro genau in der Mitte der zuvor genannten Spanne von 5 bis 7 Mio. Euro abgeschlossen. Das Ergebnis je Aktie fiel erwartungsgemäß von 0,10 auf 0,08 Euro zurück. Dennoch sackte die Notiz um mehr als zehn Prozent auf 2,40 Euro ab – nachdem sie zuvor längere Zeit in einer Seitwärtsrange hing. Auslöser für den Stimmungswandel war der Ausblick: Für 2015 stellt Vorstandschef Stefan Müller-Arends nämlich nur ein Betriebsergebnis zwischen 4 und 6 Mio. Euro in Aussicht. Wirklich überraschend kommt diese eher vorsichtige Prognose allerdings nicht. Fast 28 Prozent der Umsatzerlöse von zuletzt 218 Mio. Euro stammen bei Muehlhan mittlerweile von Kunden aus den Sektoren Öl, Gas und Windkraft. Die Verlagerung – weg vom früheren Stammgeschäft der Beschichtung für den Schiffsneubau und der -reparatur – war ein wesentlicher Teil des Strategieschwenks von Muehlhan. Angesichts der drastisch gesunkenen Ölpreise befürchten die Anleger, dass Ölförderer ihre Investitionen weiter herunterfahren. Dennoch: Verglichen mit dem weiter schwachen Schiffsgeschäft sieht der Energiesektor noch immer vergleichsweise stabil aus, zumal der Windbereich – Muehlhan sorgt unter anderem für den Korrosionsschutz der Windtürme im Meer – weiteres Wachstum verspricht.
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Unter regionalen Gesichtspunkten bleibt die Tochter in Singapur das Problemkind. 2014 fielen dort Verluste von 1,5 Mio. Euro an, die das Konzernergebnis entsprechend belasteten. Allmählich scheint die Geduld der Hamburger jedoch am Ende. „Der Vorstand beabsichtigt, sich 2015 auch aus Singapur zurückzuziehen, sofern sich in den nächsten Monaten keine Besserung bei Beschäftigungslage und Marge zeigt”, heißt es im Geschäftsbericht. In Katar hatte sich Muehlhan bereits vor einiger Zeit von einer Großwerft zurückgezogen. Dennoch ist das Unternehmen im Wüstenstaat weiter aktiv, insbesondere im Bereich Brandschutz. Zudem hofft Muehlhan von den Baumaßnahmen für die dortige Fußball-WM 2022 zu profitieren. Mit entsprechenden Aufträgen ist jedoch frühestens ab 2016 zu rechnen. Die Marktkapitalisierung von Muehlhan ist gegenwärtig auf 46,8 Mio. Euro geschrumpft. Gedanklich hinzurechnen sollten Anleger jedoch die Nettofinanzverbindlichkeiten von gut 16 Mio. Euro. Dann ergibt sich ein Enterprise Value (EV) von 62,9 Mio. Euro. Verglichen mit dem Mittelwert des 2015er-EBIT-Ziels von 5 Mio. Euro kommt der Small Cap hier also auf einen Faktor von 12,6. Das ist ein vergleichsweise hoher Wert. Die jüngste Skepsis der Anleger ist demnach nicht gänzlich unbegründet, auch wenn das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) von gerade einmal 0,79 nach einer signifikanten Unterbewertung aussieht.
Dennoch: Boersengefluester.de geht davon aus, dass es sich bei Muehlhan im laufenden Jahr nur um eine Ergebnisdelle handelt. Historisch gesehen bewegt sich die Gesellschaft ohnehin auf einem relativ hohen Niveau. Sollte die Belastung aus Singapur wegfallen und auch das Stammgeschäft anziehen, dürften die Nordlichter perspektivisch in zweistellige Millionen-Euro-Bereiche beim EBIT vorstoßen. Vor diesem Hintergrund sieht die aktuelle Bewertung dann wieder recht moderat aus. Allerdings müssen die Anleger hierfür einen Zeithorizont von zwei bis drei Jahren einplanen. Das ist vermutlich nicht jedermanns Sache. Dennoch: Für boersengefluester.de bleibt die Investmentstory von Muehlhan grundsätzlich intakt. Den jüngsten Kursrutsch halten wir für übertrieben.
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