Einstufung von Montega AG zu Shelly Group AD

Unternehmen:	Shelly Group AD
ISIN:	BG1100003166
Anlass der Studie:	Update
Empfehlung:	Kaufen
seit:	14.08.2024
Kursziel:	49,00 EUR
Kursziel auf Sicht von:	12 Monaten
Letzte Ratingänderung:	-
Analyst:	Bastian Brach

H1: Shelly setzt Wachstumsstory mit EBIT oberhalb der Zielmarge fort - Guidance erscheint konservativ

Die Shelly Group hat heute die Ergebnisse für den Geschäftsverlauf in H1 veröffentlicht. Das vollständige Zahlenwerk offenbarte neben der anhaltend hohen Top Line-Dynamik auch die von uns erwartete Margensteigerung ggü. dem Vorjahr. Mit Bestätigung der Guidance stellt das Management einen anhaltend starken Verlauf in H2 in Aussicht.

DACH-Region Haupttreiber der positiven Entwicklung: Shelly konnte in H1/24 ein hervorragendes Top Line-Wachstum i.H.v. 49,0% auf 41,8 Mio. EUR erzielen, wobei sich die Dynamik in Q2 sogar nochmals beschleunigte (+52,7% ggü. Q2/23). Dabei entwickelte sich der deutschsprachige Raum, der mittlerweile über die Hälfte der Konzernerlöse ausmacht, besonders positiv und wuchs deutlich überproportional (+62,8% ggü. H1/23). Grund hierfür war zum einen der weitere Ausbau des Händlernetzwerks (in Deutschland ist Shelly u.a. bei Hornbach und Bauhaus gelistet) und des Professional-Marktes, sodass die Produkte für zusätzliche Kundengruppen verfügbar werden. Andererseits konnte das Angebot an Produkten weiter ausgebaut werden, indem neben 11 Updates auch 19 neue Produkte in H1/24 vorgestellt wurden. Zum Jahresende dürfte sich das Produktportfolio u.E. auf rund 110 Produkte (+57% yoy) belaufen und in 2025 weiter ausgebaut werden.

Profitabilität kann auf hohem Niveau weiter gesteigert werden: Die EBIT-Marge konnte wie von uns erwartet über dem Zielwert von 25% gehalten werden (siehe Comment vom 10. Juli 2024). Mit 25,8% im ersten Halbjahr konnte Shelly die im Vorjahr erzielte Marge nochmals steigern (H1/24: 24,9%, +0,9PP yoy). Die höheren Vertriebskosten aufgrund von Messebesuchen und Advertising (+186,4% yoy) wurden durch unterproportional wachsende Verwaltungskosten (+12,8% yoy; G&A-Kostenquote: 19,6%, -6,4PP yoy) überkompensiert. Grund hierfür war die Verlangsamung des Personalaufbaus, nachdem insbesondere im Jahr 2023 bereits ein großer Teil der erforderlichen Teamstrukturen aufgebaut wurde. Wir erwarten auch in den kommenden Jahren signifikante Verbesserungen der G&A-Quote, wenngleich der weitere lokale Aufbau der Vertriebs- und Marketingteams in westeuropäischen Ländern die absoluten Kosten deutlich steigern sollte.

Erstmals quantitative Ergebnisse zur Premium-App veröffentlicht: Rund ein Jahr nach dem erfolgreichen Launch der kostenpflichtigen App 'Shelly Smart Control Premium' hat das Unternehmen erstmals Nutzer- und Umsatzzahlen bekanntgegeben. Zum Halbjahr betrug die Nutzerbasis ca. 13k User, welche bis zum Jahr 2026 auf mindestens 60k ausgebaut werden und dadurch einen wiederkehrenden Umsatz von mehr als 2,5 Mio. EUR erzielen soll. Auch wenn der Anteil an den Gesamterlösen damit in den kommenden Jahren unterhalb von 2% liegen würde, profitiert die Konzernmarge aufgrund der hohen Bruttomarge der App, wodurch der Umsatz fast vollständig in das Ergebnis fließt. Dabei sehen wir die Management-Schätzungen zur Nutzeranzahl in 2026 als konservativ an und prognostizieren eine Penetrationsrate i.H.v. 3-4% der Cloud-User, was in 2026 rund 100k zahlenden Kunden entsprechen würde.

Währungsanpassung im Modell: Im Juli erfolgte der Börsensegmentwechsel Shelly´s vom Premium Equities Segment zum EuroBridge Market Segment in Bulgarien. Der Schritt erfolgte, um ein Dual Listing sowohl an der bulgarischen Börse als auch auf der deutschen Plattform XETRA zu ermöglichen, auf welcher Shelly seit April gelistet ist. Folglich wird die Shelly-Aktie zukünftig sowohl in Deutschland als auch in Bulgarien in EUR gehandelt, was wir zum Anlass nehmen, unser Modell vollständig auf EUR umzustellen. Dies betrifft sowohl das Kursziel, als auch die historischen Unternehmensdaten sowie unsere Prognosen. Das Währungspaar ist per bulgarischem Gesetz mit einem Kurs von 1 Lew = 0,51129 Euro fixiert. Zudem wird Shelly in Q4/24 eine außerordentliche Hauptversammlung abhalten, um die Gesellschaftsform in eine europäische Societas Europaea (SE) zu wandeln, die bei Investoren ein höheres Ansehen genießt und eine internationale Rechtsform mit vereinfachter Organisation für multinationale Konzerne darstellt.

Fazit: Shelly hat ein weiteres hervorragendes Quartal auf Top- und Bottom Line abgeliefert. Das anhaltende Wachstum bei >25% EBIT-Marge bereitet den Weg zur Erreichung der 2026er Ziele, die auf dem angekündigten Capital Markets Day im November bestätigt werden sollten. Die Einblicke zur Langfriststrategie und Produktupdates (inkl. ShellyX) dürften u.E. die Equity Story weiter stützen. Wir bekräftigen angesichts des strukurellen Wachstumspfades und der weiterhin moderaten Bewertung (EV/EBIT 2025e: 15,7) unsere Kaufempfehlung und das Kursziel von 49,00 EUR.



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mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
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wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/30481.pdf

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