Original-Research: 3U HOLDING AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu 3U HOLDING AG

Unternehmen: 3U HOLDING AG
ISIN: DE0005167902

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Halten
seit: 27.06.2023
Kursziel: 2,20 Euro
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Christoph Hoffmann

Welches Wertpotenzial das Windpark-Repowering bietet – Empfehlung infolge des starken Kursanstiegs angepasst

Die 3U HOLDING AG hat jüngst Einzelheiten zu zwei Wachstumsinitiativen bekanntgegeben, eine Dividendenzahlung i.H.v. 3,20 Euro je Aktie getätigt und solide Q1-Zahlen veröffentlicht, die umsatz- und ergebnisseitig im Rahmen unserer Erwartungen lagen.

Erfolgreiches Repowering visibel: Bereits in unserer Initialstudie vom 20. März wiesen wir auf das hohe Potenzial der kurzfristig umsetzbaren Repowering-Maßnahme des Windparks Langendorf hin. Im Folgenden haben wir eine dezidierte Beurteilung des Investitionsvorhabens durchgeführt und die Umsatz- und Ertragsaussichten prognostiziert. Insgesamt beziffern wir den Kapitalbedarf auf rund 40 Mio. Euro, wobei wir einen Fremdkapitalanteil von 80% annehmen. Wir gehen davon aus, dass 3U aufgrund seiner exzellenten Bilanzqualität und dem jüngst erhaltenen Rating der Deutschen Bundesbank („notenbankfähig“) eine Finanzierung zu 4,5% gelingt. Die neuen Anlagen dürften einen Stromertrag von 85 GWh p.a. generieren (netto ca. 70 GWh p.a.), da sieben der fünfzehn alten Anlagen (kum. Stromerträge von rund 15 GWh p.a.) abgebaut werden und den fünf neuen, wesentlich leistungsfähigeren Windrädern weichen. Gemäß der aktuellen Vergütungssätze für On Shore-Windkraftanlagen i.H.v. 7,35 Cent je KWh ergäbe sich aus dem Repowering ein jährlicher Umsatzbeitrag von 6,2 Mio. Euro.

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Auf Basis der historischen EBITDA-Marge des Renewables-Segments von rund 60 bis 70% halten wir ein Margenniveau von 70% für realistisch, sodass sich bei einer unterstellten Abschreibungsdauer von 20 Jahren (jährliche Abschreibungen von 2,0 Mio. Euro) ein EBIT in Höhe von 2,4 Mio. Euro ergäbe. Abzüglich der Zinskosten in Höhe von 1,4 Mio. Euro und einer Steuerlast von 30% verbleiben jährlich rund 0,7 Mio. Euro Gewinn. Die Inbetriebnahme des Parks soll nach Unternehmensangaben in Q2/2025 erfolgen.

Da wir den Erhalt der Genehmigung in den nächsten Monaten für höchstwahrscheinlich erachten, haben wir die Repowering-Maßnahme auch modellseitig abgebildet.

Darüber hinaus gab 3U ein Update zu seiner Entwicklungspipeline (vier Windparkprojekte in Brandenburg), die nach Unternehmensplanungen aus 2018 bei erfolgreicher Realisierung eine Nennleistung von 84,0 MW und u.E. einen jährlichen Stromertrag von ca. 200,0 GWh generieren könnten, was einer Verdreifachung der aktuellen Stromerträge entsprechen würde. Während sich auf Bundesebene Bestrebungen für eine Beschleunigung der langwierigen regulatorischen Prozesse erkennen lassen, blieb eine solche Entwicklung nach Unternehmensangaben auf Landesebene derzeit noch aus. Insgesamt sehen wir 3U im Bereich der erneuerbaren Energien weiterhin gut positioniert, um mit der Repowering- Maßnahme in Langendorf sowohl kurz- als auch langfristig mit der Entwicklungspipeline von der positiven Marktentwicklung zu profitieren und Werte zu schaffen.

Produktlaunch des ThermCube’s für H2/23 geplant: Auch im Bereich des Online-Handels plant die Gesellschaft mit dem ThermCube, einem weitgehend vormontierten Wärmepumpensystem, eine Beschleunigung der Wachstumsdynamik. Bei der zum Patent angemeldeten Heizzentrale übernimmt 3U die elektrische Verdrahtung, die hydraulische Verbindung und die Verbauung der Komponenten, sodass die Montagezeit nach Unternehmensangaben um bis zu 80% verkürzt werden kann. Mit dem Produkt werden sowohl die bisherige Kernkundschaft, die privaten Selberbauer und professionellen Handwerksbetriebe als auch Bauunternehmen adressiert, mit denen sich 3U bereits in Verhandlungsgesprächen befindet. Der Produktlaunch soll noch im zweiten Halbjahr 2023 erfolgen.

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Q1-Ergebnisse im Rahmen der Erwartungen, leichtes Umsatzplus in allen Bereichen: Im abgelaufenen Quartal konnte 3U seine Umsätze konzernweit um 2,5% yoy auf 13,3 Mio. Euro steigern. Im ITK-Geschäft gelang 3U durch die Gewinnung weiterer Neukunden in den Bereichen Voice Business und Data Center Services erneut die Kompensation des rückläufigen Teilbereichs Voice Retail (ITK-Umsatz: +0,2% yoy). Im Segment Erneuerbare Energien konnte das Unternehmen trotz nachteiliger Witterungsbedingungen einen Erlöszuwachs von 5,4% yoy auf 2,5 Mio. Euro verzeichnen, was auf signifikant gestiegene Absatzpreise durch verbesserte PPA-Konditionen zurückzuführen ist. Auch das SHK-Geschäft wuchs im Vorjahresvergleich um 2,7%, wobei das Management auf ein schwieriges Marktumfeld hinwies, das sich insbesondere von der niedrigen Neubauaktivität belastet sah.

Solides Profitabilitätsniveau in ITK und Renewables; Verlust im Online-Handel verringert: Im traditionell überproportional starken Q1 hat 3U auch in 2023 mit einem EBITDA in Höhe von 1,9 Mio. Euro bereits einen signifikanten Anteil des avisierten FY-EBITDAs eingefahren. Dies liegt primär an den betriebenen Windparks, deren Stromerträge in Q1 am höchsten ausfallen und aufgrund der weitestgehend fixen Kostenbasis eine sehr hohe Grenzmarge aufweisen. Während sich das EBITDA im Renewables-Bereich von einmalig höheren Reparaturkosten belastet sah (-5,6% yoy), werten wir insbesondere die anhaltende Margensteigerung im ITK-Segment positiv (EBITDA-Marge: +2,7PP yoy auf 29,7%). Dank einer hohen Kostendisziplin gelang dem Management im SHK-Segment eine Verringerung des negativen EBITDA-Beitrags auf -0,1 Mio. Euro. Nach Abzug der Holdingkosten stand konzernweit ein EBITDA von 1,9 Mio. Euro ggü. 3,6 Mio. Euro im Vj. zu Buche, wobei die Differenz im Wesentlichen auf einen positiven Einmaleffekt eines Immobiliengeschäfts i.H.v. rund 1,8 Mio. Euro in 2022 zurückzuführen ist.

Neubau der Firmenzentrale wird mit Eigenmitteln finanziert: Ende April vermeldete 3U den Erwerb eines Grundstücks in Marburg, auf dem bis Ende 2024 die neue verschlankte Unternehmenszentrale entstehen soll. Wir gehen davon aus, dass sich die Gesamtkosten auf einen mittleren siebenstelligen Betrag belaufen (MONe: 5,0 Mio. Euro), die nach Unternehmensangaben aus der bestehenden Liquidität bedient werden sollen. Gleichwohl dürften sich geringere Mietkosten einstellen (Ersparnis MONe: ca. 0,25 Mio. Euro p.a.).

Management bestätigt Guidance; mittel- und langfristige Prognosen erhöht: Im Rahmen des letzten Earnings Calls hat 3U seine aktuelle Jahresprognose bestätigt. Diese sieht einen Umsatz von 55,0 bis 60,0 Mio. Euro bei einem EBITDA von 6,0 bis 8,0 Mio. Euro und einem Jahresüberschuss von 2,5 bis 3,5 Mio. Euro vor. Insgesamt lassen wir unsere Prognosen für 2023 und 2024 unverändert und positionieren uns aufgrund des schwierigen Marktumfelds im SHK-Bereich weiter konservativ. So sehen wir aktuell keine Indikation für eine signifikante Belebung der Bauwirtschaft bzw. ein sich verringerndes Zinsniveau. Auch wenn das Q2 im SHK-Bereich u.E. ähnliche Wachstumsraten wie in Q1 (+2,7% yoy in Q1/23) aufweisen dürfte, gehen wir aufgrund der Markteinführung der innovativen Heizzentralen auf Ganzjahressicht weiterhin von einem SHK-Umsatzwachstum i.H.v. +8,2% yoy aus, was deutlich über der jüngsten Marktwachstumsrate liegt. Mittel- und langfristig haben wir in unseren Prognosen sowohl den Neubau der Firmenzentrale als auch die höheren Free Cashflows infolge des Repowering-Projekts abgebildet, da auch wir den kurzfristigen Erhalt der Genehmigung als hochwahrscheinlich ansehen. Da sich u.E. sowohl die Zielverschuldung erhöhen als auch das Risikoprofil der Gesellschaft infolge der stabilen Cashflows aus dem Repowering-Projekt signifikant verringern werden, haben wir das Beta von 1,1 auf 1,0 gesenkt und die FK-Quote von 20,0% auf 30,0% erhöht.

Fazit: 3U hat das erste Quartal wie erwartet mit soliden Ergebnissen abgeschlossen und die außerordentlich hohe Dividendenzahlung i.H.v. 3,20 Euro je Aktie vorgenommen. Auch wenn sich unsere positive Haltung in Bezug auf die operative Entwicklung und die strategischen Wachstumsinitiativen nicht geändert hat, sehen wir den fairen Wert 3Us in der aktuellen Bewertung vollständig reflektiert, sodass wir die Aktie infolge des starken Kursanstiegs (YTD: +34%, bereinigt um die Dividendenzahlung) und der u.E. erreichten fairen Bewertung auf „Halten“ zurückstufen.

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