Original-Research: Mountain Alliance AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Mountain Alliance AG

Unternehmen: Mountain Alliance AG
ISIN: DE000A12UK08

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 07.02.2023
Kursziel: 6,00 Euro
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Nils Scharwächter; Tim Kruse, CFA

Marktumfeld sollte Portfolioausbau begünstigen

Bei einem Unternehmensbesuch hatten wir die Möglichkeit, mit dem CEO von Mountain Alliance, Herrn Danner, ausführlich über die derzeitige Performance und das aktuelle Chancen-Risiko-Profil der Portfoliounternehmen zu sprechen sowie auf das Jahr 2023 zu blicken. Insgesamt hat sich das Marktumfeld im Venture Capital im letzten Jahr von einem Verkäufer- zu einem Käufermarkt entwickelt. Damit dürfte die Kaufzurückhaltung von Mountain Alliance in den vergangenen 18 Monate mit nun günstigen Einstiegsbewertungen belohnt werden. Zudem sind nahezu alle Beteiligungen profitabel und/oder ausreichend finanziert, sodass das Unternehmen u.E. von der aktuellen Entwicklung insgesamt profitieren sollte. Für die nachfolgenden Beteiligungen haben wir den aktuellen Newsflow sowie die zu erwartende Entwicklung in 2023 genauer beleuchtet.

▪ AlphaPet – Plattformbetreiber für den Premium-Heimtierbedarf ▪ Lingoda – Anbieter einer Online-Sprachschule ▪ Shirtinator – Online-Anbieter für personalisierte Textilien ▪ Volders – Marktführer im Vertrags- und Kündigungsmanagement ▪ Promipool – People-Magazin (mit eigener Redaktion)

Weiterer Teilexit von AlphaPet noch in 2022 realisiert: Die AlphaPet Ventures GmbH (Beteiligung: 1,2%) vertreibt Produkte für den Heimtierbedarf. Der Absatz der überwiegend eigenen Premium-Marken erfolgt sowohl online über die eigenen Webshops als auch über die ca. 12.000 angeschlossenen Partner im stationären Einzelhandel (u.a. Fressnapf, EDEKA). Das Unternehmen selbst dient dabei als Holdinggesellschaft für den Wissens- und Technologietransfer innerhalb der Gruppe.

Der Markt für den Heimtierbedarf zeichnet sich insbesondere durch eine Konjunkturunabhängigkeit und einen konstant steigenden Bedarf aus, der überwiegend aus der Premiumisierung in Verbindung mit einer steigenden Anzahl von Haustieren resultiert (Anzahl Heimtiere 2021: 34,7 Mio.; 2019: 34,0 Mio.). Zudem hat im Zuge der Corona-Pandemie die emotionale Bedeutung des Haustieres zugelegt, wodurch dieses mehr denn je als Familienmitglied angesehen wird. Dieser Humanisierungstrend führt zu einer höheren Zahlungsbereitschaft, von der v.a. Premium-Anbieter wie AlphaPet profitieren dürften.

In den letzten Jahren verzeichnete der Markt für Heimtierprodukte ein durchschnittliches Wachstum von 4,8% p.a. (CAGR 2018-2021) und dürfte gemäß der Prognose des Zentralverbandes für Zoologische Fachbetriebe in 2022 die 6-Milliarden-Euro-Marke überschritten haben. Wie in anderen Branchen auch, wächst der Online-Handel dabei mit jährlich knapp 20% deutlich stärker als der Gesamtmarkt.

Das Produktportfolio von AlphaPet besteht neben bekannten Premium-Marken wie „Wolfsblut“ vorwiegend aus Eigenmarken (Sortimentsanteil: rund 90%). Im Gegensatz zu zahlreichen Anbietern, die sich auf lediglich einen Vertriebskanal spezialisiert haben, verfolgt AlphaPet einen Multi-Channel-Ansatz und vertreibt seine Produkte somit online wie offline, wobei der Umsatzanteil des Online-D2C-Geschäfts >50% ausmacht.

Laut Angaben von Mountain Alliance dürfte AlphaPet in 2022 einen Umsatz von über 150 Mio. Euro erzielt haben, was einem Wachstum von über 40% yoy entspricht. Hierbei ist allerdings zu beachten, dass Arden Grange aus Großbritannien zum Jahresbeginn 2022 akquiriert wurde. Aufgrund der Positionierung im Premium-Bereich dürfte die Gruppe auch in 2023 weitere Marktanteile gewinnen und erlösseitig entsprechend überdurchschnittlich auf ein Niveau von knapp 200 Mio. Euro zulegen (MONe). Auch wenn für 2022 keine Ergebniskennzahlen bekannt sind, hat das Unternehmen in der Vergangenheit durch den hohen Eigenmarkenanteil sowie eine fortlaufende Optimierung und Skalierung der Strukturen überdurchschnittliche Margen erzielt (siehe untenstehende Tabelle). So wurde beispielsweise in 2021 durch die Verlagerung der Produktion in günstigere Standorte die Materialaufwandsquote um 5,8 PP ggü. dem Vorjahr auf 70,7% signifikant verbessert.

[Tabelle]

Seitdem Mountain Alliance an AlphaPet beteiligt ist, konnten bereits mehrere Teil-Exits realisiert werden. Im Februar 2020 erfolgte im Zuge des Einstiegs von capiton als neuer Lead-Investor der erste Verkauf von ca. 3,3% (Beteiligung: 5,3% auf 2,0%), der zu einem Mittelzufluss von rund 1,5 Mio. Euro führte. Im November des vergangenen Jahres wurde dann der zweite Teil-Exit bekanntgegeben, bei dem weitere 0,6% veräußert wurden und sich der verbleibende Anteil folglich auf 1,2% reduzierte. Der daraus entstandene Cash-Inflow betrug etwa 1,1 Mio. Euro (MONe). Obwohl wir bei dem jüngsten Teil-Exit aufgrund der schwachen Marktphase ein EV/Umsatz-Multiple von 1,2x abgeleitet haben, gehen wir mit Blick auf die Peergroup sowie die Konjunkturresistenz des Geschäftsmodells bei unserer Potenzialwertberechnung von einem Multiple in Höhe von 1,6x aus. Damit dürfte die verbleibende Beteiligung einen fairen Wert von etwa 3,9 Mio. Euro haben (Fair Value 2023 MONe: 321,0 Mio. Euro). Als Anhaltspunkt für die in Aussicht stehende Exit-Bewertung sehen wir u.a. die jüngst steigenden EV/Umsatz-Multiples des Wettbewerbers Chewy, Inc., die aus folgender Tabelle ersichtlich werden.

[Tabelle]

In unserer Bewertung nicht berücksichtigt, aber dennoch für einen möglichen Verkaufspreis von Bedeutung ist die jüngste M&A-Historie, durch die das Produkt- und Markenportfolio kontinuierlich erweitert werden konnte (Buy-and-Build-Strategie). So wurde beispielsweise in 2020 die Healthfood24 (Premium-Marken: „Wolfsblut“, „Wildcat“) aufgekauft und zu Beginn des zurückliegenden Jahres 2022 die Akquisition der britischen Arden Grange bekanntgegeben.

Vormarsch von virtuellen Präsenz-Lernformaten hält an: Als Online-Sprachschule mit virtuellen Klassen und Live-Kursen differenziert sich Lingoda von Anbietern mit textbasierten Lernansätzen wie Babbel oder Duolingo.

Durch das Stay-at-Home-Geschäftsmodell konnte der Anbieter von den Verschiebungen profitieren, die aus den Corona-bedingten Schließungen stationärer Sprachschulen resultierten. Auch wenn die Beschränkungen mittlerweile fast vollständig aufgehoben wurden, zeigt sich im Bereich Bildung, dass sich der Trend zu virtuellen Formaten nicht umkehren lässt. So gaben in einer Umfrage des MMB-Institutes 75% der Befragten an, dass sich die Verschiebung von klassischen zu Online-Sprachschulen in den kommenden Jahren fortsetzen wird. 54% sind darüber hinaus davon überzeugt, dass virtuelle Präsenz-Lernformate die reinen Selbstlernformate (u.a. Babbel) verdrängen werden. Der Statista-Report zum E-Learning-Markt in Deutschland prognostiziert im Zeitraum 2023-2027 eine CAGR von 6,8% p.a., wodurch das Marktvolumen bis dahin auf knapp 700 Mio. Euro ansteigen dürfte.

Als einen der wesentlichen Wettbewerbsvorteile sehen wir die Ausrichtung auf virtuelle Präsenzformate, die ein geschäftsmodellbedingt persönlicheres Lernumfeld erzeugen. In dem aktuellen Online-Sprachkursvergleich von stern.de erlangte Lingoda den zweiten von insgesamt zwölf Plätzen. Im Rahmen dieses Rankings erhielt das Angebot zudem eine Top-Bewertung und erreichte die Note „sehr gut“. Hervorgehoben wurde die Option, Gruppen- und Privatunterricht zu buchen, was lediglich bei einem weiteren Anbieter (Fokus auf Sprachkurse für Lernende über 50 Jahren) möglich ist.

Dass der Ansatz von Lingoda kundenseitig wahrgenommen und geschätzt wird, zeigt sich in den zuletzt dynamischen Wachstumsraten. So konnten die Erlöse von 2018 bis 2021 durchschnittlich um rund 55% p.a. zulegen und werden in 2022 voraussichtlich 52,4 Mio. Euro (MONe) betragen. Weiteres Umsatzpotenzial dürfte aus dem Ausbau des B2B-Geschäftes erzielt werden. Während der Unternehmenserfolg auf dem starken B2C-Bereich fußt, erachten wir den Wandel in der Arbeitskultur als Chance, größere B2B-Aufträge zu erhalten. Durch die Internationalisierung des Arbeitsmarktes stehen zudem zahlreiche Unternehmen vor der Herausforderung, ihren Mitarbeitern passende Sprachangebote zu unterbreiten. Daneben sehen wir in dem Ausbau des B2G2B-Modells weiteres Potenzial. Hierbei werden vom Staat Bildungsgutscheine für internationale Pflege-Fachkräfte ausgestellt. Der Personalmangel im Pflege-Bereich dürfte u.E. aufgrund der demographischen Entwicklung weiter zunehmen, weshalb Lingoda auch in diesem Bereich in Zukunft Großaufträge generieren könnte. Insgesamt sehen wir das Unternehmen damit in einem ohnehin wachsenden Markt mit den entsprechenden Produkten aussichtsreich positioniert.

Auf die Attraktivität des Ed-Tech-Marktes sind wir bereits in vergangenen Kommentierungen eingegangen (u.a. 15.07.2021; 22.09.2022). Derzeit liegen die Umsatz-Multiples bei börsennotierten Anbietern wie Duolingo und Docebo bei 7,5x bzw. 6,0x – eine deutliche Prämie gegenüber der durchschnittlichen Bewertung für den Gesamtmarkt „Education Services“ von 2,1x (Quelle: Capital IQ). Wenngleich das Marktumfeld trotz der guten Fundamentaldaten aktuell noch herausfordernd sein dürfte, rechnet das Management von Mountain Alliance mit einem IPO von Lingoda in den USA. Aus den oben beschriebenen Multiples leiten wir einen Potenzialwert für Lingoda auf Basis der Erwartungen für 2023 von knapp 213,4 Mio. Euro ab. Entsprechend setzen wir den Anteil von Mountain Alliance von 6,7% bei 14,3 Mio. Euro an.

Zwischenfazit: Die beiden Kernbeteiligungen Lingoda und AlphaPet haben von den Auswirkungen der Corona-Pandemie profitiert und bewegen sich darüber hinaus in aussichtsreichen Wachstumsmärkten.

Neben den Kernbeteiligungen umfasst das Portfolio der Mountain Alliance weitere Unternehmen, denen ebenfalls diese Sonderkonjunktur zu Gute kam (u.a. Volders, Promipool). Wohlgemerkt gibt es im Portfolio auch einige Unternehmen, die aufgrund der aktuellen makroökonomischen Entwicklungen vor deutlichen Herausforderungen stehen. Daher gehen wir in diesem Kontext zunächst auf die Beteiligung bei Shirtinator ein.

Hoher Preisdruck und Verdrängungswettbewerb bei personalisierten Textilien: Shirtinator (Beteiligungsquote: 67,4%) ist der zweitgrößte Online-Anbieter für personalisierte Textilien in Europa. Das Unternehmen konkurriert hier neben zahlreichen kleinen Wettbewerbern insbesondere mit dem Marktführer Spreadshirt um Marktanteile.

Die zuletzt gestiegenen Bezugskosten haben allen Anbietern im Markt stark zugesetzt, da diese aufgrund der vergleichsweise geringen Differenzierungsmöglichkeiten und einer hohen Preiselastizität der Nachfrager nicht vollständig an die Konsumenten weitergegeben werden können. Eine weitere Konsolidierung des Marktes zur Erlangung der Preisführerschaft durch Skaleneffekte scheint für die verbleibenden Anbieter unumgänglich. Ob Shirtinator hier eine aktive oder passive Rolle spielen wird, ist aktuell nach Aussagen des Managements noch offen.

Volders gibt Akquisition des Wettbewerbers Aboalarm bekannt: Am 16. Dezember 2022 vermeldete Volders (Beteiligungsquote: 13%) die vollständige Übernahme von Aboalarm aus dem Portfolio von Verivox. Mit der Akquisition des größten Wettbewerbers hat Volders nun die klare Marktführerschaft (Anteil: >75%) im Bereich des Vertrags- und Kündigungsmanagements in der DACH-Region eingenommen. Darüber hinaus verfügt Aboalarm mit der SaaS-Lösung Finlytics über eine Software zum automatisierten Auslesen von Kontobewegungen.

Zusammen wickeln die Plattformen damit ein monatliches Volumen von rund 110.000 Kündigungen ab und verfügen gemeinsam über ca. 10 Mio. Kunden in den Kernmärkten. Für 2023 wird ein Jahresumsatz in Höhe von rund 10 Mio. Euro avisiert. Mit Blick auf die inflationsbedingten Preissteigerungen für private Haushalte rechnen wir mit einem Anstieg der Kündigungszahlen. Insbesondere dürften u.E. diskretionäre Ausgaben wie bspw. Mitgliedschaften in Fitness-Centern zur Disposition stehen.

Nicht zuletzt aufgrund der Kostensenkungsmaßnahmen bei Aboalarm, die vor der Übernahme umgesetzt wurden, erwarten wir für 2023 ein positives EBITDA.

Mit der durch die Übernahme nun verfügbaren Reichweite sehen wir Volders aussichtsreich positioniert, als Marktführer von dem prognostizierten Anstieg des Kündigungsvolumens zu profitieren.

Medienhäuser an Promipool interessiert – Mountain Alliance in intensiven Gesprächen: Die von Mountain Alliance gegründete Promipool GmbH (61,5% Beteiligung) betreibt ein Online-People-Magazin, das mit seiner Inhouse-Redaktion Content zu nationalen und internationalen Stars erstellt.

Anders als People-Magazine wie die BUNTE oder Promiflash ist die Redaktion von Promipool bestrebt, möglichst positive Inhalte zu den Prominenten zu veröffentlichen und entsprechend kein „Promi-Bashing“ zu betreiben (z.B. „Helene Fischers‘ neues Presswurst-Kleid“). Dass der Content den Bedürfnissen der Nutzer entspricht, lässt sich aus der mit Similarweb analysierten Verweildauer ableiten. Diese zeigt die durchschnittlich aufgerufene Seitenanzahl je Besuch an und lag im Dezember 2022 bei 2,90 (Vgl. bunte.de: 1,97; promiflash.de: 2,59). Nachdem die Corona-Pandemie für eine Content-Flaute gesorgt hat, blickt Promipool durch die Wiederbelebung des sozialen Lebens und aufgrund der nach wie vor ausreichend starken Reichweite (durchschnittlich 100 Mio. Video-Views pro Monat) positiv in das Jahr 2023. Letztere ist für Medien- und strategische Partner die zentrale Kennzahl, die für die Qualität des Werbeinventars und damit letztendlich für die Monetarisierung ausschlaggebend ist.

Sofern Mountain Alliance in den Gesprächen mit einem der Medienhäuser Einigung findet, sehen wir in dem Zugang zu zahlreichen professionellen Medienpartnern ein großes Wachstumspotenzial. Mit der Branchenerfahrung eines etablierten Medienhauses könnten beispielsweise neue Erlösströme durch u.a. ein Abo-Freemium-Modell generiert werden. Hierzu dürfte der Newsflow in den kommenden Monaten positiv ausfallen.

Käufermarkt bietet Chancen für Mountain Alliance: Wie die untenstehenden Abbildungen von Pitchbook illustrieren, zeigte sich der VC-Markt zuletzt stark eingetrübt. Sowohl die Anzahl der Transaktionen als auch das dabei transferierte Volumen ist im zurückliegenden Jahr 2022 signifikant zurückgegangen. Während in 2021 mehr als 12.500 VC-Deals abgeschlossen wurden, zählte das Jahr 2022 lediglich knapp über 10.000 Transaktionen. Ebenso rückläufig stellten sich die Bewertungen im Verlauf des vergangenen Geschäftsjahres dar. So kann konstatiert werden, dass in der VC-Szene eine Entwicklung vom Verkäufer- zum Käufermarkt stattgefunden hat. Für Mountain Alliance sollte sich u.E. daraus die Möglichkeit günstiger Einstiegsinvestitionen ergeben. Die Kaufzurückhaltung des Managements in den zurückliegenden Monaten dürfte demnach belohnt werden. Selbst wenn die Bewertungen der in 2023 erfolgenden Exits aufgrund der schwachen Marktphase niedrig ausfallen sollten, dürften die günstigen Einstiegsmöglichkeiten dies u.E. überkompensieren.

[Abbildung]

Die beschriebene Entwicklung dürfte u.E. insbesondere bei Corporate-VCs und Family Offices zu einer Überprüfung der Anlagestrategie führen. Mountain Alliance steht nach eigenen Angaben hierzu bereits mit einigen Adressen in Kontakt, die entsprechend an einer Veräußerung von gesamten Portfolien interessiert sind.

Fazit: Insgesamt blickt Mountain Alliance positiv auf das Jahr 2023. Mit einem gut aufgestellten Portfolio in zahlreichen Wachstumsmärkten kann die Beteiligungsgesellschaft das Umfeld des Käufermarktes u.E. nutzen, um von den derzeit niedrigen Bewertungsniveaus bei Einstiegsinvestitionen zu profitieren. Daher bekräftigen wir unsere Kaufempfehlung mit einem Kursziel von 6,00 Euro.

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Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/26385.pdf

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