Original-Research: ERWE Immobilien AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu ERWE Immobilien AG

Unternehmen: ERWE Immobilien AG
ISIN: DE000A1X3WX6

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 26.04.2022
Kursziel: 3,00
Kursziel auf Sicht von: 12 Monate
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Patrick Speck

Operativ auf Kurs, doch Bewertungsunsicherheiten bleiben – Kapitalerhöhung zum Portfolioausbau angekündigt

ERWE hat jüngst den Geschäftsbericht für 2021 veröffentlicht, worin sich der Rückgang des für unsere Bewertung maßgeblichen EPRA NRVs im antizipierten Ausmaß bestätigte. Der Ausblick für 2022 verspricht eine erneut signifikante Steigerung der Mieterlöse von über 25% sowie eine deutliche Verbesserung der Profitabilität. Darüber hinaus kündigte ERWE heute eine Kapitalerhöhung unter voller Ausnutzung des bestehenden genehmigten Kapitals an.

Operatives Ergebnis vor Bewertungseffekten überproportional gesteigert: Wie vorab bereits gemeldet, erzielte ERWE in 2021 Erträge aus der Immobilienbewirtschaftung i.H.v. 7,89 Mio. Euro (+41,1% yoy). Das Bewirtschaftungsergebnis legte sogar noch stärker auf 4,42 Mio. Euro zu (+68,0% yoy). Darüber hinaus gingen die sonstigen betrieblichen Aufwendungen auf 4,12 Mio. Euro (Vj.: 4,51 Mio. Euro) und die Personalkosten auf 4,32 Mio. Euro (Vj.: 4,86 Mio. Euro) zurück. Letztere beinhalteten im Vorjahr jedoch einen nicht-cashwirksamen Aufwand von 1,41 Mio. Euro für die Auflage eines Beteiligungsprogramms. Darum bereinigt erhöhte sich der Personalaufwand entsprechend des zum Jahresende auf 44 Mitarbeiter ausgebauten Personalstamms (Vj.: 35 MA) um rund 0,87 Mio. Euro. Das nach wie vor negative bereinigte EBIT vor dem Bewertungs- sowie dem at-Equity-Ergebnis hat sich mit -2,49 Mio. Euro folglich dennoch mehr als halbiert (Vj.: -5,49 Mio. Euro). Nach positiven Bewertungseffekten im Vorjahr führten signifikante Bewertungskorrekturen auf eine at-Equity-Beteiligung sowie als Finanzinvestition gehaltene Immobilien (insb. Speyer; vgl. Comment v. 10.03.) jedoch zu einem deutlichen Jahresverlust von 9,20 Mio. Euro (Vj.: 0,25 Mio. Euro). Der finale LTV belief sich infolge der negativen Bewertungseffekte sowie zusätzlicher Kreditaufnahmen insbesondere für die Finanzierung der Entwicklungsprojekte in Krefeld, Darmstadt und Friedrichsdorf auf 67,8% (Vj.: 63,3%). Zum Jahresende verfügte ERWE über liquide Mittel von rund 8,57 Mio. Euro (Vj.: 7,96 Mio. Euro).

Akquisitionen untermauern Wachstumsprognose: Das Gros der Liquiditätsreserve dürfte ERWE gepaart mit weiteren Kreditaufnahmen für die bereits im März gemeldeten Zukäufe zweier Gewerbeimmobilien in Wuppertal und Bremerhaven verwendet haben (vgl. Comment vom 31.03.). Angesichts des Portfolioausbaus und zusätzlicher Neuvermietungen erwartet der Vorstand für das laufende Jahr, dass die Mieteinnahmen weiter auf über 10 Mio. Euro steigen. Die beiden neuerworbenen Retail-Immobilien tragen mit Mieteinnahmen von u.E. in Summe ca. 1 Mio. Euro p.a. unmittelbar zum avisierten Wachstum bei. Das adj. EBIT vor dem Bewertungs- und Beteiligungsergebnis soll in 2022 ebenfalls deutlich zulegen. Allerdings erachtet ERWE die Bewertungseffekte vor dem Hintergrund der aktuell auch im Immobiliensektor vielfältigen Unsicherheiten als „nicht abschließend prognostizierbar“. Der LTV soll sich dennoch wieder in Richtung des angestrebten Zielwerts von 60% bewegen und der EPRA NRV vorbehaltlich des Ausbleibens einer Kapitalerhöhung moderat steigen, was nach der heutigen Bekanntgabe der KE obsolet erscheint. Per Jahresende 2021 lag der NRV mit 4,23 Euro je Aktie (31.12.2020: 4,87 Euro) signifikant über dem aktuellen Kursniveau.

Kapitalerhöhung angekündigt: Das Grundkapital der Gesellschaft soll unter vollständiger Ausnutzung des bestehenden genehmigten Kapitals durch Ausgabe von bis zu 6.343.708 neuen Aktien (ca. 35% des aktuellen Aktienbestands) zum Bezugspreis von 1,50 Euro je neuer Aktie erhöht werden. Das Gelingen der KE ist durch eine Backstoppvereinbarung mit dem bestehenden Großaktionär Elbstein AG (Aktienanteil 12,5%) garantiert.

Den zufließenden Bruttoemissionserlös von u.E. rund 9,2 Mio. Euro dürfte ERWE zur Weiterentwicklung der jüngst erworbenen Retail-Objekte in Wuppertal und Bremerhaven sowie für neue Akquisitionen verwenden. Darüber hinaus rechnen wir damit, dass auf der am 25. Mai stattfindenden HV vorratsmäßig neues genehmigtes Kapital beschlossen werden wird.

Die jetzige KE mit einem signifikanten Discount zum Vortagesschlusskurs von 2,14 Euro wird zunächst zu einer spürbaren Verwässerung führen. Da unsere NRV-Bewertung jedoch auf den Werten der letzten Bilanz aufbaut, finden sich die Effekte der Kapitalerhöhung darin noch nicht berücksichtigt. Unter Antizipation der Umsetzung der KE ergäbe sich u.E. ein NRV pro Aktie von rund 3,50 Euro, was auch bei einem Sicherheitsabschlag im Normalmaß von 15% nach wir vor signifikantes Upside-Potenzial impliziert (FV ≈ 3,00 Euro pro Aktie).

Fazit: Obgleich sich die Aktie dem schwachen Sentiment im Immobiliensektor zuletzt nicht entziehen konnte, befindet sich ERWE u.E. operativ auf Kurs. Die zuletzt ergebnisbelastend wirkenden Bewertungseffekte erachten wir als Corona-Folge, sodass ERWEs Fähigkeit zur Realisierung von Wertsteigerungspotenzialen als Kern des Geschäftsmodells für uns nicht infrage steht. Durch die neuerliche KE bleiben auch die anorganischen Wachstumschancen gewahrt, wenngleich ein spürbarer Verwässerungseffekt in Kauf genommen werden muss. In Anbetracht dessen erhöhen wir den Sicherheitsabschlag temporär auf 30%. Mit einem neuen Kursziel von 3,00 Euro (zuvor: 3,60 Euro) erachten wir die Aktie aber nach wie vor als kaufenswert.

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Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/23893.pdf

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