Original-Research: MS Industrie AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu MS Industrie AG

Unternehmen: MS Industrie AG
ISIN: DE0005855183

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 29.11.2021
Kursziel: 2,70
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Nicolas Gruschka

Herausforderndes Q3 führt zu Anpassung der Guidance - temporäre Verletzung von Covenants durch Waiver gelöst

MS Industrie hat jüngst Q3-Zahlen veröffentlicht, die sowohl umsatz- als auch ergebnisseitig deutlich unter unseren Erwartungen liegen. Infolge des anhaltend schwierigen Marktumfeldes im Automotive-Sektor hat das Unternehmen daher die Guidance für das laufende Jahr gesenkt. Durch das schwächer als erwartete 9M-EBITDA wurden zudem die Financial Covenants bestehender Kreditverträge verletzt, was seitens der betreffenden Banken jedoch bereits über einen Waiver gebilligt wurde und somit kein unmittelbares Risiko für die Liquiditätslage des Konzerns darstellt.

Heterogene Segmententwicklung setzt sich fort: Bereinigt um die Veräußerung der Elektromotorenwerk Grünhain GmbH im Vorjahr (Beitrag in Q3/20: 4,4 Mio. Euro) reduzierte sich der Konzernerlös in Q3 um 3,9% yoy auf 39,2 Mio. Euro und entwickelte sich damit deutlich schwächer als von uns antizipiert (MONe: 49,0 Mio. Euro). Dank des soliden ersten Halbjahres (+32,0% yoy auf 83,8 Mio. Euro) ergibt sich auf 9M-Sicht daraus ein verbleibender Umsatzanstieg von 18,0% yoy auf 123,0 Mio. Euro. Dabei zeigte sich das Segment „Powertrain“ mit einem Wachstum von ca. 29% yoy auf rund 89,0 Mio. Euro als wesentliche Stütze, womit MSAG sowohl das Absatzplus von Großkunde Daimler Trucks (Q1-Q3: +14% yoy) als auch die europäische LKW-Marktentwicklung (Q1-Q3: +19% yoy; Quelle: ACEA) in diesem Zeitraum übertreffen konnte. Der Bereich „Ultrasonic“ konnte indes keine Steigerung im Vorjahresvergleich erzielen (-3% yoy auf ca. 34,0 Mio. Euro). Hauptursache hierfür ist, dass die OEMs inmitten der angespannten Lieferketten und Materialengpässe nahezu alle verfügbaren Chips priorisiert für die Fertigung von gängigen Serienfahrzeugen verwendet haben und damit die Produktion von neuartigen Modellvarianten vernachlässigt wurde. Dies führte zu einer temporär geringeren Nachfrage nach „Ultrasonic“-Sondermaschinen.

Das EBITDA konnte den bereits in Q2 ersichtlichen rückläufigen Trend auch in Q3 nicht stoppen und verminderte sich um -87,5% yoy auf 0,5 Mio. Euro (MONe: 4,5 Mio. Euro). Zurückzuführen ist dies neben der geringeren Erlösbasis u.E. nicht zuletzt auf eine signifikant angestiegene SBA-Quote (MONe: > +50% yoy). Hierin spiegeln sich insbesondere Vorlaufkosten u.a. in Form von Messekosten und sonstigen Sachkosten für das neue Kompetenzzentrum in Ettlingen wider (s. Comment vom 24.03.2021). Zusätzlich dürfte das Geschäftsfeld im Bereich „Ultrasonic“-Serienmaschinen noch einen negativen EBITDA-Beitrag geleistet haben. Auf 9M-Ebene ergibt sich daraus ein EBITDA von 6,5 Mio. Euro (Vj.: 1,1 Mio. Euro).

Die insgesamt enttäuschende Entwicklung ist damit maßgeblich auf das aktuell angespannte Marktumfeld im Automotive-Bereich zurückzuführen, das stark von den global vorherrschenden Materialengpässen und Lieferkettenproblemen geprägt ist. Als Resultat waren viele OEMs (u.a. Daimler Truck & Buses) dazu gezwungen, die Produktion für teils mehrere Wochen auszusetzen, konnten dadurch die bestehende Nachfrage nicht vollständig abarbeiten und mussten folglich ihrerseits Bestellungen bei den Zulieferern verschieben.

Diese kundenseitigen Produktionsaussetzungen hatten somit auch einen signifikanten Einfluss auf die Geschäftstätigkeit von MSAG, was sich nicht zuletzt im weiterhin hohen Auftragsbestand zeigt, der per 30.09. um 32% yoy auf 114,1 Mio. Euro signifikant gestiegen ist (Vj.: 86,4 Mio. Euro bereinigt um EMGR).

Angespanntes Sentiment führt zu Anpassung der Guidance

Angesichts des anhaltend schwierigen Marktumfeldes erwartet der Vorstand nunmehr, einen Konzernerlös von rund 170 Mio. Euro (zuvor: rund 180 Mio. Euro) bei einer weiterhin deutlichen Verbesserung des EBITDAs im Vorjahresvergleich (Vj.: 4,2 Mio. Euro) zu erzielen. Auf Basis des 9M-Resultats (Umsatz: 123,0 Mio. Euro; EBITDA: 6,5 Mio. Euro) impliziert dies einen Umsatzbeitrag von 47,0 Mio. Euro (+2,6% yoy bzw. +15,2% yoy bereinigt um EMGR) in Q4. Dies soll vornehmlich durch das im Jahresendspurt traditionell starke Geschäft im Bereich „Ultrasonic“ erreicht werden (Auftragsbestand per 30.09.: +31% yoy).

Im hohen Auftragsbestand zeigt sich u.E., dass der schwachen Umsatzentwicklung der vergangenen Monate kein strukturelles Nachfrageproblem zu Grunde liegt. Es ist jedoch davon auszugehen, dass die angespannten Lieferketten die weltweite Fahrzeugproduktion auch im vierten Quartal noch erheblich beeinträchtigen werden. Ebenso ist eine Verbesserung der ungünstigen Rahmenbedingungen in Bezug auf neue Modellvarianten der OEMs zumindest kurzfristig nicht absehbar. Aufgrund der eingeschränkten Visibilität passen wir daher unsere Prognose für das laufende Jahr an und positionieren uns umsatzseitig leicht unterhalb der Guidance. Auch unsere EBITDA-Prognose reduzieren wir in Anbetracht der schwächer als erwarteten Q3-Zahlen. Wir sind aber davon überzeugt, dass in Q4 zumindest eine deutliche Verbesserung im Quartalsvergleich zu erkennen sein dürfte (MONe Umsatz: +7,1% qoq auf 42,0 Mio. Euro; EBITDA: +487,8% qoq auf 2,7 Mio. Euro).

Liquidität trotz Verletzung von Financial Covenants nicht gefährdet

Im Rahmen von Kreditverträgen i.H.v. 30 Mio. Euro hat sich MS Industrie zur unterjährigen Einhaltung einer Eigenkapitalquote und einem Mindest-EBITDA verpflichtet. Die letztgenannte Vorgabe ist u.a. darauf zurückzuführen, dass die aktuellen Kreditlinien des Konzerns im corona-bedingten „Krisenjahr“ 2020 verlängert werden mussten und das Bankenkonsortium entsprechend des schwachen Sentiments im Automotive-Sektor präventiv besonders vorsichtig war.

Das Konzerneigenkapital entwickelte sich im laufenden Jahr mit einem absoluten Rückgang um 0,8 Mio. Euro per 30.09. bis dato zwar leicht negativ, verfügt mit einer Quote von 37,5% aber weiterhin über einen komfortablen Spielraum. Die Mindest-EBITDA-Kennzahl allerdings kann infolge der bereits genannten operativen Einflussfaktoren nach dem schwachen Q3 und unter Berücksichtigung des verbleibenden Ergebnispotenzials in Q4 mit aller Wahrscheinlichkeit nicht erreicht werden, sodass die finanzierenden Banken gemäß MSAG nun grundsätzlich berechtigt wären, die laufenden Kredite zu kündigen. Laut Vorstand wurde seitens des Konsortiums jedoch bereits eine diesbezügliche Verzichtserklärung abgegeben, sodass in dieser Hinsicht u.E. kurzfristig keine Konsequenzen auftreten sollten.

Darüber hinaus hat der Vorstand avisiert, gemäß bereits geäußerter Bereitschaft seitens des Bankenkonsortiums Anfang nächsten Jahres aktualisierte Financial Covenants für den vorhandenen Finanzierungsrahmen zu vereinbaren.

Ausblick für 2022 deutet auf spürbare Erholung hin

Angesichts einer weiter anziehenden LKW-Konjunktur planen MSAGs Großkunden Daimler und Traton vorbehaltlich einer Entspannung an den Rohstoffmärkten, die Produktion in 2022 wieder deutlich zu steigern. Hiervon dürfte auch MSAGs „Booked Business“ im „Powertrain“-Geschäft deutlich profitieren. So rechnet der Vorstand für dieses Segment mit einem Umsatz von rund 130 Mio. Euro, der bereits zu einem wesentlichen Teil durch abgegebene kundenseitige Commitments untermauert sein soll. Bei einem im nächsten Jahr erwarteten Konzernumsatz von ca. 200 Mio. Euro würden entsprechend rund 70 Mio. Euro auf das Segment „Ultrasonic“ entfallen. Neben der steigenden Anzahl von Produktionsstarts neuer Modellvarianten bei den OEMs, die einen wesentlichen Einfluss auf den Bereich „Sondermaschinen“ haben, könnte in diesem Zusammenhang auch das neue Subsegment „Nonwovens“ unterstützend wirken. Dieses neue Wachstumsfeld im Bereich des Ultraschall-Schweißens ist u.E. strukturell begünstigt, beispielsweise durch die steigende Bedeutung von thermoplastischen recyclebaren Kunststoffen in der Verbindungstechnik (u.a. bei Masken zur Bekämpfung der CoVid-Pandemie). Auch der Bereich „Serienmaschinen“, welcher dieses Jahr noch einen negativen Ergebnisbeitrag leisten dürfte, sollte nächstes Jahr spürbar zulegen und sich damit auch dem Break-Even-Point nähern.

Wir sind daher insgesamt weiter davon überzeugt, dass für MSAG in 2022 zweistellige Wachstumsraten realisierbar sind und dadurch auch konzernweite Skaleneffekte entstehen. Aufgrund der derzeit noch sehr geringen Visibilität, insbesondere hinsichtlich der bestehenden Materialengpässe und Lieferkettenprobleme im Automotive-Sektor sowie des Hochlaufens des neuen Segments „Nonwovens“, positionieren wir uns zunächst dennoch defensiver als bisher und senken unsere Schätzungen für das kommende Geschäftsjahr. Auch unsere Annahmen für den mittelfristigen Forecast-Zeitraum haben wir im Rahmen eines Analystenwechsels plausibilisiert und überarbeitet.

Fazit

Die erzielten Q3-Zahlen sind deutlich vom derzeit insgesamt schwierigen Marktumfeld im Automotive-Bereich geprägt, das sich auch in Q4 noch nicht maßgeblich verbessern dürfte. Im kommenden Jahr zeichnet sich jedoch eine spürbare Erholung für MSAG ab, die in einer Margenausweitung und einer Rückkehr zum positiven Konzernjahresüberschuss resultieren sollte. Auch die strukturellen Perspektiven von MSAG über das nächste Jahr hinaus bleiben u.E. weiterhin positiv. Diese sind nach unserer Ansicht auf dem aktuellen Kursniveau nicht ausreichend eingepreist. Wir bestätigen daher unsere Kaufempfehlung mit einem unveränderten Kursziel von 2,70 Euro.

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Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/23144.pdf

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